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　　开始：首席经济学家论坛

　　李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

　　在昔日30多年的磋磨履历中，我一直在与各式数据打交说念，因为只好准确的数据及数据之间的互比拟对，得出的论断智商令东说念主服气。在数据眼前，通盘的姿色词、歌唱句皆显得惨白。

　　阛阓经济骨子上即是供需干系不休变化下的各式交往活动，按我的长入，交往大致不错分两类，一类是现实经济下商品和服务的交往，另一类是造谣经济下货币、有价证券及生息品的交往。透过这些交往活动和交往数据，不错对国内经济乃至全球经济有一个更深刻的意识，或者不错转变我方的领略偏差，也故意于把捏畴昔的趋势和投资契机。本篇属于感念而无论文，仅仅想和民众共享一下我是何如透过那些数据来得出一些一鸣惊人的论断。

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　　底下我用一些交往数据的案例来谈谈我对经济的领略和对领略偏差的转变。

　　透过外贸出口数据的领略偏差

　　看供强需弱和东说念主民币增值空间

　　2025年我国净出口对GDP增速的孝顺达到32.7%，即接近三分之一，民众皆以为我国出口增速相配高，但实践上2025年前三季度我国出口占全球的份额（好意思元计价）比拟2024年反而下降，而最高点是在2021年。WTO的数据自大，从2022-2025年前三季度，只好2024年的占比是上升的。

　　中国出口金额占全球的比重

　　贵寓开始：Wind，中泰证券磋磨所（注：2025年为前三季度数据）

　　为何2025年的外贸顺差高出了1.19万亿好意思元，而出口金额占全球比重却是下降呢？这是因为我国出口价钱指数（好意思元）一直在往下走，从2023年至2025年，我国出口价钱指数累计着落了约19%，大大特别其他发展中国度的跌幅。事实上，我国PPI在昔日15年中的涨幅为零，我称之为“失去的十五年”。浮现我国产能多余的问题在10多年前就相配杰出了。

　　2010年于今：PPI定基指数涨幅为零

　　贵寓开始：WIND，中泰国际

　　出口靠以价换量获取较快增长，而外贸顺差大的主要原因是有用需求不及。2025年入口增长率仅为0.5%，浮现外需强、内需弱。即通过外贸的交往数据就不错澄清地看到现时我国经济面对的供强需弱问题。

　　从2022年至2025年末，四年来东说念主民币累计贬值16.1%，因此，在现时好意思元启动走弱的情况下，今后东说念主民币增值的空间较大。原因在于，我国仍是详情了“物价合理回升”的方向，且2035年要成为中等阐扬国度，东说念主民币增值故意于出口价钱回升，况且，东说念主民币增值不错提高我国的东说念主均GDP水平，纵情与阐扬国度的东说念主均GDP差距。

　　非洲是否会成为

　　全球投资的下一个热门？

　　2019年到2025年，中国主要贸易伙伴中，占中国出口比例晋升的有东盟、非洲、俄罗斯、印度、墨西哥，分歧晋升了3.26、1.44、0.75、0.61和0.51个百分点；同期好意思国、欧盟、日本、韩国和英国占中国出口的比例，分歧下降了5.61、2.31、1.56、0.62和0.24个百分点。

　　中国出口比例晋升的主要靠新兴经济体

　　贵寓开始：

　　WIND，中泰国际

　　对东盟出口的增长率最高，但可能存在“再出口”的景色，而对非洲的出口应该是最终出口地。非洲是全球经济最不阐扬的地区，2025年1-11月中国对非洲出口增长26.3%，浮现非洲的需求相配焕发。中国总东说念主口仍是迷惑4年减少，而非洲将是本世纪全球东说念主口最年青的大洲，领有中国90年代访佛的东说念主口红利，况且城市化率水平较低，这就意味着畴昔城市东说念主口的增长会很快，东说念主口红利的不息时刻和城市化的晋起飞间皆将高出印度，故投资需求会很大。

　　比拟之下，印度的总和生养率仍是降至1.9，不久将步入老龄化国度。是以，投资非洲随机是感性的采选，就像90年代流向中国内地的FDI（国外径直投资）界限曾全球第一，而如今我国仍是成为成本净流出洋家。

　　东说念主类社会皆有其发展阶段，欧洲仍是步入晚景，东亚的老龄化在加快，印度已成为全球东说念主口最多的国度，但估量也很难逃走未富先老的魔咒。从本世纪上半叶看，中国应该是全球制造业大转移的特殊站，但面对产能多余和成本多余的压力，故对外投资、成本输出是势必采选。

　　透过中好意思股市交往数据

　　看中好意思经济的互异地方

　　股市交往有许多数据，我仅仅找一些比较有特质的数据来浮现。以下这些数据皆是2024年的，尽管有些衰弱，但不妨碍揭示中好意思经济的特征和互异。举例，2024年，A股总交往额中，市值300亿东说念主民币以下的占比高达63.4%；而在2016年，占比更是高达76.7%，对应好意思股中市值300亿东说念主民币以下的占比只好7.1%；而A股市值1000亿以上的交往额占比只好17.7%，对应好意思股市值1000亿东说念主民币以上的占比高达81.3%。

　　但A股市值300亿以下的公司，2024年盈利额占全A股票的利润占比只好13.2%，这一方面浮现A股阛阓的投契性比较强，另一方面可能反应A股大市值公司的成长性比较差，因为A股大市值公司以传统行业、国企和周期股为主。也反应中国经济尽管在转向升级，但仍衰退高成长性的大型高技术企业。

　　闭幕本年2月7日，好意思国股市中的七巨头（Magnificent 7）的市值就占标普500总市值的30%，昔日10年（2016-2025年）的组合呈文率达40.48%，远超同期标普500指数14.11%的涨幅。

　　比拟之下，沪深300昔日10年的年化呈文率约莫只好4.6%。这宏大差距的背后，骨子上是ROE（净资产收益率）的互异，大致也在两倍摆布，如2020-2024年，前者ROE平均为9.96%，后者为18.5%。

　　如今，好意思股中市值最大的公司为英伟达，当今市值为4.6万亿好意思元，A股市值最大公司是工商银行，只好2.5万亿东说念主民币，港股中市值最大的公司为腾讯，也只好4.75万亿港元。总体来看，好意思股的大市值股票和中小市值股票的市值差距在不休扩大，知道出澄清的分化特征，而A股的分化诚然亦然趋势，但进展比较渐渐。

　　曾统计过，2010年至2024年7月末好意思股占比12.5%的650家公司预备创造69万亿好意思元净资产，占比87.5%的4540家公司预备创造净资产为零。其中2024年七巨头孝顺了标普500指数高出50%的涨幅。

　　2010年以来12.5%的公司孝顺了好意思股的全部市值增长

　　贵寓开始：彭博，中泰国际

　　好意思股的分化背后，势必导致基尼所有这个词的扩大。如好意思国收入的基尼所有这个词2024年为0.488，而1980年代则只好0.4；资产基尼所有这个词说明2025年的资产申报测算，为0.74，处于全球“高不对等”行列。闭幕25年前三季度，好意思国最豪阔的1%家庭掌捏了宇宙近32%的资产，创下历史新高。

　　二战闭幕之后，好意思国等主要经济体的基尼所有这个词皆在不休提高，如70年代只好0.2摆布。列国经济增长皆越来越依赖于举债驱动模式，这即是我经常说起的和平素代势必导致K型分化的经济特征。

　　今后，中好意思皆将AI期间带来的产业结构和作事的宏大变化，因为AI行业可能是一个指数级增长的行业，昔日互联网企业的市值应付特别石化、银行等传统产业，如今AI的企业的市值也将高出互联网企业，就像英伟达的市值高出亚马逊和谷歌一样。

　　从股票交往数据看，不难发现，我国制造业在全球的份额仍是很高了，约莫占全球三分之一，但衰退有全球影响力和阛阓较大份额的大型企业，或者大而不够强、大而不够优，要罢了高质地发展，还需要在轨制层面的进一步优化。

　　但作事可能是畴昔一个大问题，因为被AI行使部分替代的行业会越来越多，如软件、财会、讼师、研究等，今后还会扩大到医疗和莳植等服务界限和部分制造业。2000年互联网的崛起，把线下的买卖模式演变成线上模式，但线上模式相通需要大皆的职工来提供各式配套服务。而AI实践上即是用东说念主工智能和智能机器东说念主径直替代东说念主力。

　　我国无邪作事东说念主口到2025年末仍是冲破2.87亿，占总作事东说念主口37%摆布，大部分是外卖骑手、网约车司机、网络主播等。这些高度依赖于互联网平台的作事形态，实践上也很容易被AI替代。

　　我国从2011年起，作事年纪东说念主口就仍是出现了净减少，2013年起，制造业作事东说念主口就出现了净减少。然而，作事年纪东说念主口数目的不息下降，并不莫得带来劳能源的短缺，我国当今的作事压力仍然较大，况且跟着老龄化加快，养老东说念主口数目剧增，且这一快速增长趋势将延续到2033年。

　　昔日三年主要财政开销形状

　　贵寓开始：财政部，中泰国际

　　由此不错推断，今后5-8年，我国财政开销中，用于社保和作事的开支将大幅增长。2025年就达到了4.4万亿元，占一般预算开销的15.4%，到2030年该占比有可能接近20%。

　　房地产何时见底？

　　透过多个交往数据来不雅察

　　前年年末我收受一家媒体采访，让我回复2026年楼市何如看，我说“买房不如租房”，开云体育事理是租售比偏低。此视频传播很广，争议颇大。不少东说念主质疑我：行家就凭一个租售比就不错得出此论断？

　　其实否则，因为采访的时刻有限，真让我讲房地产，不错讲一天，毕竟在楼市的20年牛市中，我一直在不雅察与房地产走势有关的经营，如2017年岁首我也曾写过《六个维度看畴昔房价》，并基于此，在2017年的博鳌亚洲论坛上预判中国房地产将在2020年前后见顶。

　　谨记我曾不雅察澳门博彩业每年收入变化与房地产走势的有关性，从2001年至2010年，澳门博彩业的毛收入增长了10倍，其中2010年比拉斯维加斯的毛收入还要多三倍。这段时刻恰是我国房地产处在大牛市阶段。但2012年八项限定出台之后，澳门博彩业的“交往数据”就与内地房价“脱钩”了，梓乡也不再追踪磋磨。

　　2012年八项限定之后，我启动追踪也曾作为公事用车的奥迪和茅台的销量变化，发现奥迪的销量如实大幅下降，但茅台销量则连续上升，其原因相配挑升想，不错看我的有关磋磨申报（价钱传导计议：白酒、猪肉与挖掘机）。因此，茅台的交往数据便成为我不雅察楼市的一个窗口。

　　如2021分娩并出厂的普茅阛阓价钱到了历史最高价3078元，之后则一起下行；而我国楼市的最高点也在2021年。如今2026年出厂的普茅价钱为1670元摆布，险些腰斩，与宇宙房价的平均跌幅差未几。

　　2021年酱香型白酒占比达到最高点

　　贵寓开始：Wind，中泰国际

　　再不雅察酱香型白酒销售额占白酒总销量的比重，见顶时刻亦然在2021年。此外，我还弥远温煦挥霍的销售额，说明巨擘研究机构的统计，中国事在2019年挥霍奢侈额占全球比重达到最高点，为35%，2025年占比下降至23%，好意思国则从19年的22%晋升到2025年的31%。由此发现，我国挥霍奢侈占全球份额是否为房地产冷暖的当先经营？

　　我另一个弥远追踪的数据是艺术品拍卖阛阓的数据，主要看梅建平莳植领衔编制的MM艺术品价钱指数。从价钱指数中不错发现，MM中华艺术品、油画和当代画价钱指数均为2020年见顶，2025年仍加快下滑，全年阛阓景气较为低迷，竞拍不够奋勇。2020年于今累计跌幅均高出50%。  

　　MM中华艺术品、水墨油画与近当代指数

　　贵寓开始：MM艺术品指数新闻发布会

　　国内艺术品拍卖阛阓的不息低迷，与欧洲四国和好意思洲艺术品价钱指数自大出部分阛阓复苏的信号变成澄清反差。因此，不妨把国内挥霍奢侈的全球份额变化和中华艺术品价钱指数的变化算作楼市的当先经营，把茅台价钱指数的变化算作楼市的同步经营。

　　天然，这仅仅手艺层面的分析，在趋势分析方面，则不错不雅察东说念主口流动性数据（骨子上也属于交往数据）。举例，2015年以后，中国的东说念主口流动性就出现了下降，浮现我国的城市化程度启动放缓，这对楼市而言是负面的。其次要温煦流动东说念主口的流向，2015年以后，流动东说念主口的80%以精粹向一、二线城市，也即是说，城镇化程度放缓，大城市化程度加快，楼市从普涨型牛市演变成结构性牛市。

　　因此，楼市的周期变化逻辑演绎应该是这么一个经由：全面牛市-结构性牛市-结构熊市-全面熊市，国度统计局会依期公布70个大中城市的房价环比数据，那时不错澄清地发现高潮城市的数目在减少。也不错解释我为何会在2017年预判我国楼市见顶的时刻会在2020年前后。

　　经常发现看好房地产的东说念主会提议两个事理，一个是中国的城镇化率水平不错达到80%，当今只好65%，另一个是中国户籍城镇化率水平很低，畴昔晋起飞间更大，是以房地产弥远眺涨。但这些逻辑皆经不起推敲。因为跟着东说念主口老龄化加快，东说念主口的流动性势必下降，进城东说念主口数目天然减少；而城镇化率提高到80%，也不错通过农村东说念主口的天然减少（农村的牺牲率高于城镇）来罢了。

　　至于户籍城镇化率就更没挑升旨了，因为宇宙三分之二的城市东说念主口皆在减少，除了上海等少数城市东说念主口还在加多外。但上海也得“抢东说念主”了，因为上海仍是成为“超老龄化”城市。到2038年，按照当今的生养率水平，我国总东说念主口或低于13亿。

　　不少东说念主试图再行房销售面积来判断楼市何时见底，这绝顶于通过股市交往量变化来详情股市何时见底一样，当股市的投资者却很少依据股票交往量来判断股市何时见底。且事实上3年前那些预判新址销售面积跌破9亿平米就见底的说法仍是证伪了；2025年岁首认为楼市仍是止跌回稳的判断也仍是证伪了。

　　那么，最近二手房成交量上升的景色又被一些东说念主用来作为楼市见底的依据，是否有道理呢？我认为只凭一个交往数据就能判断历史性拐点仍是出现，是否太缔结了？其实许多东说念主民风于先有论断，再去找事理的想维姿色。我认为判断趋势得用千里镜，分析1月份的二手房成交数据，无异是用显微镜来寻找历史性大拐点。且不说二手房成交的均价很低，基本只反应刚需购房的阶段性回暖，这即是我常说的“下山路上也有上坡段”。

　　照旧得先望望估值水平，如租售比，房价收入比，但后者准确度较差，如果估值偏高，房钱莫得回升，那离底部应该还有距离，且不排斥房价有“超跌”可能，就像股市经常会跌破“地板价”一样。

　　也即是说，依据交往数据来判断趋势，也得会看，宏不雅磋磨要多用千里镜，举例中国90年代经济崛起是一个报复身分的东说念主口红利，而东说念主口红利的“酿造时刻”是在1962-74年。同期，东说念主口红利之后可能会有“东说念主口欠账”，即财政的待业金职守会大增，这又会使得经济增长的成本大幅上升。

　　交往数据细化分析或能

　　点破幻觉、挑战“共鸣”

　　2024年11月，我写了《对成本阛阓“共鸣”的再想考：股市高潮能否促奢侈？》，激发很大争议，因为绝大部分东说念主皆理所天然地认为股市高潮一定能促奢侈。但事实上2025年上证综指高潮了18.41%，且计策层面也推出了促奢侈的一揽子举措，如以旧换新界限比2024年翻了一倍（以旧换新主如若耐用奢侈品，单价较高，从25年销售数据看，受益东说念主次仅为3.6亿只好），但社零增速只好3.7%，与2024年的3.5%接近，且呈现前高后低走势。

　　其实只须看仔细分析一下A股阛阓投资者结构和交往数据，就不难发现，占投资者比重较大的群体，其资金总量占比偏低，但交往总数占比奇高。故多年投资下来，亏欠比例较高。这不是A股独有的景色，亦然全球股市的共性。

　　这篇著作援用了《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（2022年发表于《Journal of Monetary Economics》，作家安砾、楼栋、施东辉）中的数据：2014年7月到2015年12月，上交所机构投资者的持仓比例和交往量占比分歧为11%和12%；个东说念主投资者的持仓比例不及25%，但交往量占比却接近90%。这期间，资产总量后85%的个东说念主投资者因收受主动型投资策略损失了2500亿元，而资产总量前0.5%的个东说念主投资者则赚取了2540亿元。

　　可见，频繁交往和投资常识的不及可能是导致亏欠的主要原因。如前所述，2024年A股总交往额中，市值300亿以下的占比高达63.4%；对应好意思股的占比只好7.1%；而300亿市值以下的股票的利润占比只好13.2%，自大个东说念主投资者总体从频繁交往的股票中所获取的分成收益很少。 

　　在西方，股市也相通存在“资产幻觉”，即民繁多以为能挣到钱，其实亦然赚少赔多。如从1991年启动，诺奖得主席勒与卡尔·凯斯协作，磋磨了14个阐扬国度在1975到1999年的股市总资产与家庭奢侈总量的年度数据，以致拆解好意思国50州17年季度奢侈数据，成果发现，股市莫得资产效应，不管股市是涨照旧跌，奢侈皆莫得什么变化。但同期发现房地产的涨颠仆是与奢侈有权贵的有关性。

　　因为屋子兼具奢侈和投资双重属性，交往远不如股票频繁，且参会者又多，从弥远眺，屋子又内含地皮增值的大要率，故房地产具有资产效应，房价高潮能促奢侈，也能鼓动物价高潮。

　　要而论之，交往数据是信得过发生的数据，且大皆交往数据之间又存在相互有关性。既可见微知类，也不错大见小，但要幸免盲东说念主摸象。就像东说念主们不错通过义乌小商品阛阓的某些特定商品的订单量来判断好意思国总统竞选谁将胜出一样。此外，说明周期性或对称性道理，你还不错先见畴昔一定会发生的景色：如昔日房地产火爆时，我就预言今后会出现卖房难的问题；住户房贷会从优质贷款变为不良贷款等。

　　现实世界中存在许多诞妄的“共鸣”，也存在诸多偏见和误导，不错透过交往数据来看清世界相对信得过的一面。天然，世界是一个多面体，交往数据也只可反应其中一面或几面，需要与其他数据相结合来深化对世界的意识。

　　我也曾借用傅伟勋解释学说起的说念有六义，提议用“股市六义”来多维度意识股市：股市作为经济（stock market as economy）、股市作为估值（stock market as evaluation）、股市作为社会心态（stock market as psychology）、股市作为功能（stock market as function）、股市作为博弈器具（stock market as casino）、股市作为公司解决（stock market as corporate governance）。

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作事剪辑：杨赐